Conformación de retornos en el venture capital #1
Esta es la primera entrega de una serie sobre la conformación de retornos en el venture capital. En esta serie, exploraremos y demostraremos por qué el venture capital es un estilo de inversión altamente valioso y rentable para sus inversionistas.
Esta entrada es un análisis cualitativo; las siguientes, que publicaremos pronto, incorporarán una visión más cuantitativa.
En Veronorte tenemos un gran interés de entender cómo se conforman los retornos en esta clase de activo dado su potencial de retorno y el nivel de riesgo intrínseco e incertidumbre. Una respuesta simplificada sería sólo decir que los retornos son la apreciación de las inversiones tras un evento de liquidez, ya sea una oferta pública inicial (IPO) o una fusión o adquisición (M&A). No obstante, la construcción de retornos en el venture capital es un proceso mucho más complejo, menos sencillo de evaluar que la tasa de interés de un bono o el cambio de precio de una acción. La construcción de retornos en el venture capital responde a las estrategias propietarias y únicas de cada fondo.
Para comprender lo anterior, es crucial establecer unas bases sólidas que nos permitan realizar un análisis cuantitativo más adelante. Con este propósito, exploraremos cómo se distribuyen (estadísticamente) los retornos en venture capital, lo que nos ayudará a comprender por qué es necesario analizar cuidadosamente esta área de inversión. Luego, dividiremos nuestro análisis en dos secciones enfocadas en las distintas naturalezas de los fondos de venture capital. En la primera sección, examinaremos el ciclo de vida de los fondos de venture capital y el proceso para convertirse en una franquicia reconocida. En la segunda, analizaremos como la etapa y el tamaño de los fondos juegan un rol importante. La etapa, el tamaño y la experiencia serán los pilares fundamentales para el análisis cuantitativo posterior.
Distribución de retornos en venture capital
El venture capital desempeña un papel fundamental en el financiamiento de ideas innovadoras que han dado lugar a empresas altamente exitosas. Compañías como Airbnb, Google, OpenAI, Uber y SpaceX son ejemplos recientes de cómo el venture capital ha impulsado la innovación y la transformación en diversas industrias. Uno de los aspectos más destacados de este tipo de financiamiento es su capacidad para proporcionar un entorno propicio para la experimentación y el aprendizaje. Este entorno permite sembrar las bases para el desarrollo de nuevas tecnologías que podrían ser cruciales en el futuro, como las energías limpias y nuevas ayudas diagnósticas, cumpliendo así un rol fundamental en la innovación.
Sin embargo, el éxito en el mundo del venture capital no está garantizado, y muchas empresas respaldadas por este modelo de financiamiento no logran alcanzar sus objetivos. De hecho, según un estudio citado por Harvard Business School, más del 75% de las empresas financiadas por venture capital no logran generar retornos para sus inversionistas.1 Algunos casos notables son Zume, una empresa que utilizaba robots para la producción de pizza y logró asegurar financiamiento por USD 446 millones, y CommonBond, una compañía enfocada en préstamos estudiantiles que obtuvo financiamiento por USD 1.3 billones. Ambas fracasaron.
A pesar de que algunas inversiones no devuelven el capital invertido, el venture capital tiene la capacidad de proporcionar resultados superiores a cualquier otra clase de activo (ver gráfico 1). Es decir, no hay ningún tipo de activo con la capacidad de lograr retornos anualizados de hasta 80% como el venture capital. En gran medida, esto se debe a que las empresas exitosas como por ejemplo Airbnb, Instagram y WhatsApp, son capaces de retornar con creces el capital invertido de todo el fondo.
Gráfico 1:
Si bien lo anterior es cierto y suena atractivo, es importante abordarlo con precaución, ya que el venture capital también exhibe la mayor dispersión de retornos entre todas las clases de activos como se evidencia en el grafico 1.
Por lo tanto, es de suma importancia gestionar las inversiones en este asset class mediante una buena selección de gestores y adecuada diversificación de portafolio. Esta reflexión, la cual pueden encontrar acá, es el motivo por el cual creamos Veronorte Capital Fondos de Fondos I.
Ciclo del venture capital en los fondos
En su sentido más básico, el ciclo del venture capital se compone de i) levantamiento de fondos nuevos, ii) identificación de oportunidades, acceso y selección de compañías, y iii) eventos de liquidez. No obstante, la descripción anterior no evidencia los pormenores para los gestores de los fondos.
Inicialmente, una firma, ya sea compuesta por varios miembros o un solo individuo, busca recaudar fondos para invertir en compañías tecnológicas dentro de su red personal o en un sector donde posea experiencia e, idealmente, una gran ventaja competitiva. La tarea de levantar un fondo por primera vez es compleja, pero, típicamente, es sólo un fondo piloto. La verdadera dificultad es crear una familia de fondos, donde los inversionistas depositen su confianza sistemáticamente. Históricamente, la probabilidad de levantar un segundo fondo era del 63%. Hoy en día esta probabilidad se ha reducido a 12.4% (ver gráfico 2). Según datos de Menlo Ventures, un fondo de nuestro portafolio, solo el 14% de las firmas llega a un fondo número cinco, y tan solo el 1% de las firmas constituyen su fondo número 15. Estas cifras evidencian un alto índice de fracaso entre las firmas y una minoría privilegiada de éxitos, demostrando la dificultad de mantenerse en la industria y la importancia de crear una franquicia relevante en el tiempo.
Gráfico 2:
Una vez constituido un fondo, generalmente con una duración de 10 años, comienza el desafío de identificar y demostrar acceso a compañías con un alto potencial de crecimiento. Los mejores gestores suelen tener un network amplio construido a través de los años en sus experiencias como operadores o como inversionistas. Esta red propietaria les permite acceder a oportunidades de inversión, idealmente extraordinarias, y demostrar a sus inversionistas el acceso privilegiado que tienen. Además, los gestores con mayor experiencia suelen formar parte de franquicias reconocidas y altamente atractivas para los emprendedores, lo que les facilita el acceso a las mejores oportunidades de inversión. Esto, a su vez, aumenta las posibilidades de obtener retornos sobresalientes para los inversionistas, fondo tras fondo.
Por último, el ciclo del venture capital culmina con los eventos de liquidez (exits), ya sea por medio de IPOs, M&A, y/u operaciones en mercado secundario. En otras palabras, los exits posibilitan el retorno real generado por parte de los gestores en una inversión determinada. La capacidad de los gestores de retornar capital a sus inversionistas es el principal indicador de éxito de los fondos establecidos.
Veremos posteriormente, cómo los retornos de un mismo gestor pueden variar de un fondo al siguiente y cómo su capacidad de dar retornos consistentes es un reto.
Retornos por tipo de inversionistas
Es importante resaltar que existen múltiples estilos de inversión en venture capital, particularmente en lo que se refiere a las etapas en las que se encuentras las compañías objetivo. Por lo general, la estrategia de cada fondo es propietaria y altamente influenciada por la experiencia y capacidades de sus gestores.
En primer lugar, vamos a encontrar los fondos enfocados en etapa tempranas. Estos fondos se dedican a invertir en etapas pre-semilla, semilla y serie A, asesorando y direccionando a los emprendedores en las primeras etapas y construcción del producto. Con algunas excepciones, estos fondos tienden a ser más pequeños que fondos en etapas posteriores debido a que la necesidad de capital en empresas que aún se encuentran iterando y perfeccionando su producto es más baja. Estos fondos tienen un grado de riesgo mayor, ya que invertir en ideas nuevas o empresas con productos no validados por el mercado es más incierto.
Sin embargo, este tipo de fondos buscan un tipo de retorno llamado power law returns, el cual sugiere que un pequeño número de inversiones generarán la gran mayoría de los retornos. Es decir, unas pocas inversiones exitosas pueden recuperar las pérdidas de inversiones fallidas e incluso dar retornos extraordinarios para los inversionistas. Por lo general, este tipo de inversionistas buscan compañías que puedan retornar más de 10 veces la inversión inicial.
En el venture capital, se puede tener resultados de power law extremos, lo cual no es factible en otro tipo de activos. Un ejemplo ilustrativo sencillo de cómo funcionan los power law returns es el siguiente: supongamos un fondo que ha levantado 20 millones de dólares y que haya invertido en 20 compañías, manteniendo el 10% de propiedad en cada una luego de diluciones por capitalizaciones posteriores. Si solo una compañía del portafolio logra tener un evento de liquidez por encima de un billón de dólares, el fondo podrá obtener un retorno superior a cinco veces el capital invertido. No obstante, esto suele ser bastante atípico (aunque factible) como se evidencia en el gráfico 3, dónde muy pocos fondos alcanzan a retornar más de cinco veces el capital comprometido.
Gráfico 3:
Luego, encontramos los fondos de late-stage, especializados en series B hasta series D, que buscan invertir en empresas que han demostrado un crecimiento acelerado, superado los riesgos tecnológicos y demostrado que su producto o servicio efectivamente resuelve una necesidad de mercado. Estas empresas están preparadas para expandir sus operaciones con una inyección de capital. Los fondos late-stage suelen ser de mayor tamaño que los de etapas tempranas y pueden contar con equipos operativos más amplios para respaldar las necesidades de las compañías del portafolio, como en reclutamiento o apoyar la estrategia de ventas (go-to-market). Estos fondos buscan empresas capaces de generar consistentemente cinco veces el capital invertido.
Por último, están los fondos growth que invierten en compañías que ya han logrado un crecimiento significativo y se encuentran cercanas a un posible evento de liquidez. Estos inversionistas tienen el conocimiento necesario para preparar a las compañías para dicho evento. Usualmente, estos fondos son de mayor tamaño dada las necesidades importantes de capital que requieren las empresas en estas etapas. Aunque estas empresas están más maduras, aún existe potencial de crecimiento y los inversionistas buscan retornos de aproximadamente tres veces el capital invertido.
Si bien han notado que el tamaño de los fondos es una característica distintiva en la etapa de inversión, existe un amplio debate sobre la relación entre tamaño del fondo y la rentabilidad. En cada etapa, los fondos pueden variar en tamaño, respondiendo a su estrategia específica. Intuitivamente, se podría argumentar que un fondo más pequeño y concentrado tiene una ventaja en términos de devolver el capital invertido y beneficiarse de los retornos power law, en comparación con sus contrapartes de mayor tamaño y más diversificadas. Este aspecto lo analizaremos en nuestra próxima entrada.
Ideas finales
El venture capital constituye una clase de activo única que presenta oportunidades de retorno significativas, pero al mismo tiempo implica riesgos que deben ser adecuadamente gestionados. En esta clase de activo, la construcción de retornos es compleja y está influenciada por diversas variables, desde las estrategias propietarias de los fondos hasta la naturaleza de las inversiones en etapas tempranas o tardías. El análisis anterior, nos permitirá tener unas buenas bases para una posterior exploración cuantitativa que nos llevará a entender los beneficios, riesgos y retornos asociados a la etapa, el tamaño y la trayectoria de las firmas.
Ghosh, S. (2012, December 10). Why Most Venture-Backed Companies Fail. Harvard Business School. https://www.hbs.edu/news/Pages/item.aspx?num=214